歌德盈香“终本”，老酒大王为何困在了今天？

歌德盈香的困局，折射出以库存升值支撑杠杆扩张的脆弱性。老酒价格下行后，资产估值、融资能力与变现效率同时承压，扩张积累的风险集中显现。案例提示，老酒的品鉴价值不能直接等同于持续升值能力，库存规模也不能替代现金流。回归真实消费、控制杠杆并匹配资金期限，是经营穿越周期的基础。

文｜朱浪

2026年11月，爆雷2年多的歌德盈香公司大量司法案件进入“终本”状态，期待“欠债还钱”的债权人，仍感失望。

“终本”是“终结本次执行程序”的简称，指法院穷尽财产调查措施后，存在未发现可供执行财产等法定情形，裁定终结本次执行程序。终本后，申请执行人发现可供执行财产，可随时申请恢复执行。对债权人而言，终本意味着拿到判决却暂时找不到可执行财产；对员工而言，赢了仲裁却只能等公告送达。

为何出现“终本”？

法院的结论是“未发现银行存款、房产、车辆等便于直接处置的登记财产”。数据显示，歌德盈香被执行总金额合计约2.56亿元，终本案件执行标的总金额1亿元，未履行总金额9407.57万元，未履行比例93.8%。没有可以直接处置的财产，这意味着对商业合作伙伴、供应商和员工而言，歌德盈香爆“雷”带来的风险尚未消除。

从号称拥有“百万瓶老酒”的中国最大老酒经销商，到爆雷后诉讼缠身，再到找不到可执行财产，歌德盈香的跌宕起伏，成为老酒市场快速兴起后，企业盲目加杠杆、野蛮生长，最后一地鸡毛的样本，也使其成为这一轮酒业调整中倒下的渠道商代表。

老酒硬资产，14年激进扩张

歌德盈香的故事，发轫于一场老酒拍卖。

2010年，刘晓伟控制的北京歌德拍卖公司举办陈年名酒专场，一瓶1959年车轮牌茅台拍出103万元。商业意识很强的刘晓伟意识到，老酒不只是消费品，更可以被描述为持续升值的“硬资产”。2012年，定位为集拍卖、寄卖、基金和老酒贸易于一体的歌德盈香公司正式成立。

2013年，顶着白酒行业塑化剂风波后的低迷，刘晓伟在北京金宝街开出第一家歌德老酒行。初期业务推进不顺，甚至收到假酒，业务员辞职，但他坚持方向，逐步打通收储、鉴定、拍卖、贸易链条，深耕老酒赛道。

此后，歌德盈香进入扩张快车道。2015年，斥资6亿元收购葡萄酒电商“也买酒”；2016年，与河南、湖北、湖南、浙江、福建、广东、四川七省11家酒水商成立合资公司；2018年，全资收购上海连锁酒行“酒老板”，门店规模一度冲到600多家；2019年，光大控股10亿元A轮融资进入，投后估值达60亿元，让刘晓伟和歌德盈香成为酒业与资本圈交叉地带的明星。

2022年，通过子公司宁波歌德盈香入股四川全兴酒业，成为第二大股东，后又继续增资。到2022年，公司对外称净资产逾20亿元，年销售额近100亿元，线上运营近50家店铺，线下直营门店百余家，拥有近百万瓶老酒战略储备、超过2000种陈年白酒。

歌德盈香也打造出自身的商业模式：收酒入库，等待库存升值，以库存质押融资，融资款继续收酒，再通过并购扩张做大全产业链。酒业上行期，这套模式屡试不爽。

2013-2018年，老酒价格年均涨幅32.86%，1991年单瓶飞天茅台从2013年的3100元一路上涨，2017年突破1.48万元，2021年达到38999元的峰值。酒价上涨推高库存估值，高估值撬动更多信贷，资金再用于收酒，反过来托住行情。歌德盈香把周期性库存视为永久性资产，把老酒的价格波动当成单向升值。

2022年之后，白酒行业从高增长转入停滞，老酒价格松动。上述单瓶茅台老酒2022年跌至25899元，2025年跌至17000元，四年跌幅56.4%；有酒商称，老酒价格较巅峰期下降约50%。老酒库存贬值，质押融资承压，债权人要求追加担保或抽贷，被迫抛售又进一步压低价格。与此同时，也买酒、酒老板、全兴股权这些扩张期拿下的重资产，在下行期全部变成难以脱手的包袱。歌德盈香逐渐步履艰难。

云酒·中国酒业品牌研究院高级研究员、酒业分析师蔡学飞表示，歌德盈香把“周期性库存当永久性资产加杠杆极端运营”，这一模式遭遇市场变革、行业调整与消费不足“三杀”。

从创业到鼎盛，再到崩盘，刘晓伟的14年，本质上是一场建立在“老酒一直涨”假设上的杠杆扩张。顺周期时，杠杆是加速器；逆周期时，杠杆就会加速资金链断裂。

直播间里的横幅

从欠薪到股权冻结

2024年10月21日，歌德盈香旗下“歌德名酒专营店授权号”正在直播，镜头前突然出现写着“歌德发工资！歌德欠薪！”的白纸。几名员工面对镜头讨要薪资。这一幕迅速传播发酵，将这家“全国最大老酒商”推向舆论风口。

欠薪早有征兆。有员工反映，2024年6-7月公司财务出现问题，工资无法按时发放；8月起，部分门店员工底薪被拖欠，有门店前员工称，部分底薪被拖欠，提成“一分没拿”。对此，公司回应，确实存在欠薪问题，正在解决，部分员工工资已发放，公司运营正常。

但门店变化骗不了人：杭州黄龙饭店歌德老酒行关门，上海浦东香格里拉酒店门店退租搬离，上海“也买酒”直营店店员称8月后未收到工资，多地门店出现撤店、欠租、失联情况。

2024年6月，歌德盈香全资子公司宁波歌德盈香还参与了对四川全兴酒业的增资，出资额增加9900万元。一边是大额投资，一边是工资发不出，资金链紧绷的状况难以掩饰。

歌德盈香欠薪曝光后，公司的涉诉情况与信用状况进一步恶化。2025年7月，茅台酱香酒更新官方电商名单，歌德盈香旗下6家店铺因“实际运营状态异常”被清退；2025年度公司社保参保人数显示为0；2026年8月，因登记住所无法联系，歌德盈香被列入经营异常名录；2026年9月14日，公司被海关列入“信用信息异常企业名录”，理由为被税务部门认定走逃失联。线下仅剩北京金宝街等寥寥数店，线上主号长期停播，公众号自2024年11月后停更，仅微信小程序还有商品陈列和零星成交。

此外，2022年6月，宁波歌德盈香出资3696万元入股全兴酒业，首次取得33%的股权，成为第二大股东。到了2024年6月，公司增资，出资额增加了9900万元。该部分股权的冻结状态在10月下旬后并未解除，仍处于成都、北京、杭州、宁波四地法院的轮候冻结之中。

多路债权人对同一资产叠加主张，累计冻结金额约19.56亿元，歌德盈香成为这一轮酒业调整中倒下的酒商代表。

成也资本，败也资本

作为跨界酒商，刘晓伟创办歌德盈香后屡屡借力资本，公司快速崛起和衰落，资本的影响不小。2019年，光大控股旗下基金以10亿元A轮融资入股歌德盈香，投后估值60亿元。光大控股在一级市场投过蔚来、小鹏、网易云音乐等项目，这笔投资为歌德盈香提供了难得的背书，也让一个酒商在A轮就站上60亿元估值。

拿到融资后，刘晓伟继续囤酒、并购、做大全产业链，试图走资本化路径。但2020年之后，主流VC/PE从新消费转向硬科技，歌德盈香再未获得新的大额融资，资本端的“活水”逐渐断流。

如果说股权融资让歌德盈香估值膨胀，信托计划则进一步放大了杠杆。2019年，中粮信托推出规模1亿元、期限两年的“中粮信托飞天3号（第二期）茅台酒投资集合信托计划”。

按约定，歌德盈香以53度500ml飞天茅台现货，按出厂价969元/瓶估值，认购信托计划20%的份额；若到期无法实现预期收益率，由歌德盈香进行差额补足，实际控制人刘晓伟提供个人无限连带责任担保。同期还有其他陈年白酒信托产品。

业内人士直言，信托本质是在加杠杆，融资才是歌德盈香的真正目的。酒价上涨时，库存白酒升值，做大业绩；酒价下跌时，差额补足义务立刻从“或有负债”变成刚性清偿，个人担保又把公司风险传导给创始人。当老酒价格一路下跌，酒价不足以覆盖预期收益，投资人追索诉讼随之而来，为歌德盈香爆雷埋下隐患。

因此，资本在歌德盈香的扩张中扮演了双重角色。行业上行期，资本充当助推工具；当下行周期来临，资本成为放大器，把库存端的贬值压力传导到债务端和股权端，加速了公司爆雷。

酒在仓库，资产“消失”

老酒巨头的商业硬伤

与很多酒业大商破产后“公司没了，货还在”不同，歌德盈香号称拥有近百万瓶老酒库存，但法院穷尽财产调查后，“未发现银行存款、房产、车辆等便于直接处置的登记财产”。酒还在仓库，钱却没了。公司爆雷，暴露出这家老酒巨头野蛮生长中的商业硬伤。

老酒作为非标资产，账面价值不等于清算价值。与具有统一等级、公开报价和集中撮合机制的期货交割不同，老酒变现还要找到愿意接盘的人。行情好时，它是市场硬通货；行情差时，它是高度非标的滞销存货。司法拍卖需要确定性和速度，非标老酒并不具备这些条件。于是，歌德盈香的“资产”在清算中变成“待处置存货”，而这一过程中，还出现了巨额涉诉金额。

另一方面，这批老酒权属复杂。有业内人士指出，部分老酒已经抵押给金融机构，一部分装进信托产品，一部分被反复用于质押融资，还有一部分与歌德盈香主体之间的关系不清晰。法院能看见仓库里的酒，但算不出一个能快速足额变现、权属无争议的价格，很难将其作为“便于直接处置的登记财产”执行。而所谓“百万瓶库存”也未经第三方核实，公司社保参保人数归零、登记住所失联，企业已处于非正常经营状态。

厂家收回老酒定价权，也对歌德盈香形成冲击。歌德盈香的商业模式，高度依赖市场价差，以及信息不对称带来的鉴定溢价。伴随厂家直面C端，老酒交易层级缩短、价格趋于透明，相关获利空间全面收窄。

i茅台上线后，茅台对2019年至2024年的飞天茅台明码标价销售，山姆超市将5年以上的五粮液、国窖1573明确标价；剑南春、国台推出官方老酒产品；五粮液以图鉴、官方店和抖音旗舰店开展保真直营。2026年初，运营近15年的上海国际酒业交易中心宣布全面停止收藏类酒和老酒业务，要求客户4月30日前提货出金。拍卖场价格锚、信托产品流动性、仓单质押杠杆，这三根支撑老酒金融属性的支柱同时动摇。

另一方面，2026年贵州茅台明确不设量化经营目标，货权归厂家，实行代售，价格由厂家锁定，经销商从囤货商变成服务商。当价格被锚定、保真由厂方背书，歌德盈香“囤酒-质押-套利-再囤酒”的链条难以为继，走到尽头。

评价歌德盈香，应该一分为二。

不可否认，作为白酒行业最大的老酒商，歌德盈香对老酒消费培育和市场兴起的作用重大。河南夏邑县老酒商会会长、郑州老酒天下博览馆董事长尹中华指出，歌德盈香早年口碑和专业底子不错，但盘量太大、盘活门槛极高。公司身陷困境，在于全产业链快速扩张的布局节奏与市场周期错配，自身资金链路被打乱，最终没能扛过行业调整。

另一方面，歌德盈香爆雷，又留下诸多启示。

从行业周期看，白酒属于强周期产业，歌德盈香把上行周期中增值的库存当成永久性资产，盲目加杠杆放大风险；从扩张节奏看，公司短期内从老酒收储延伸到电商、连锁、上游酒厂，扩张速度超过资金承载能力，最终资产端无法变现、负债端刚性到期。

从经营风格看，创始人刘晓伟的资本运作让公司快速膨胀，但也低估了流动性枯竭和周期循环的残酷；从市场变化看，酒厂收回定价权，官方渠道明码标价，老酒交易平台退场，消费者从投资收藏转向开瓶品饮，老酒正在从金融资产回归消费品，刘晓伟显然低估了这一点。

1980年至今，炒君子兰、收藏普洱茶、藏獒热相继出现，共同特点是抓住产品的部分真实特质，将稀缺性放大，用杠杆强化金融属性，导致交易逐渐脱离真实需求。

歌德盈香的经历，某种程度上是这一剧本在酒业的上演。

酒越陈越香是真的，但“越陈一定越值钱”需要诸多条件；老酒具备品鉴价值，但把近百万瓶老酒当作永久升值资产加杠杆，属于把供饮用的消费品当成金融资产，一旦泡沫泛滥，就可能出现风险。

酒是用来喝的，不是用来炒的。这或许是歌德盈香留给行业的教训，也启示中国老酒产业：只有锚定真实的需求，才能健康发展，穿越周期。

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