区域龙头，率先出清？｜财报的秘密

五粮液前三季度净利润同比增长49.98%，普五批价逐渐回升，控货挺价明显修复渠道效率，体现出龙头企业的经营韧性。泸州老窖Q3净利润13.32亿元，环比大幅增长111.12%，净利率从26.44%回升至32.04%，存货连续四个季度稳定在150亿至160亿元，经营质量明显提升。

行业1—9月累计增速仍有待改善，说明磨底尚未结束；但单季数据的环比改善、龙头企业的超预期韧性，以及批价与库存的边际企稳，说明底部区域的确认正在从预期走向报表。白酒尚未走出底部，眼下是在底部区域内完成结构性出清。

古井贡酒三季报显示，公司第三季度营业收入26.39亿元，同比增长3.69%，收入端止跌企稳，但利润和毛利尚未企稳。公司三季度经营性现金流单季转正，合同负债环比微增，终端库存已降至去年同期的二分之一到三分之一。用短期利润下滑换取收入端稳定和渠道库存消化，主动承担报表阵痛以换取渠道修复，这本身就是出清进入后期的一种形态。

迎驾贡酒三季报显示，公司三季度营业收入14.13亿元，同比增长4.25%；归母净利润4.14亿元，同比增长8.58%；前三季度营收48.29亿元，同比增长6.93%，归母净利润15.75亿元，同比增长4.25%。在行业整体承压的背景下，迎驾贡酒收入端保持正增长，利润同步扩张，现金流出现修复，成为本轮三季报中少数量价利同时增长的区域酒企。

口子窖三季度营收6.63亿元，同比增长3.09%，结束了连续五个季度的同比负增长；归母净利润下降，但降幅较此前几个季度明显收窄。有市场人士分析，公司营收端已经得到修复，利润端也出现好转信号。

徽酒阵营之外，今世缘第三季度营业收入22.30亿元，同比增长15.54%；归母净利润4.22亿元，同比增长31.59%，显著超出预期。在江苏大本营，今世缘凭借产品结构优化和费用投放效率提升，市场份额进一步提升。多家券商认为，其盈利质量改善来自费效比提升而非费用收缩，现金流与合同负债的修复说明渠道信心在低位企稳，特A类产品放量与省外市场加速扩张，提供了结构性增长支点，良性出清的特征比较明显。

迎驾贡酒与今世缘单季数据亮眼，古井贡酒收入端企稳、现金流转正，口子窖收入端也有所修复。这些信号表明，具备较强经营韧性的区域龙头名酒，收入端已经率先触底，渠道库存和现金流指标逐步改善；但利润端修复节奏参差不齐，出清最剧烈的阶段大概率已经过去。不过，出清结束并不意味着增长开启，部分酒企的出清效果仍待进一步观察。

这一判断已经得到多个指标验证：飞天茅台散瓶批价节后稳定在1700元/瓶附近，渠道库存同比下降10%—20%，酒企普遍推行动销配额制，行业从压货的负循环转入去库存、稳价格的新阶段。

多家券商和研究机构也对白酒走势作出判断，与中信证券的观点形成共振。

华泰证券认为，本轮调整或已处于底部，中秋国庆旺季虽整体承压，但库存去化和价盘趋稳两个积极信号已经出现。

中信建投表示，白酒板块正在筑底出清，酒企全面向C端转型，多家头部酒企股息率已高于4%。

东吴证券提到，食品饮料板块的预期、估值和持仓均处于低位，在科技成长板块调整时，白酒的防御属性和高股息特征使其成为资金左侧布局的选择。国金证券通过对泸州老窖的跟踪调研，认为白酒渠道去库存已经收到效果。

另一方面，出清尾声不等同于景气反转。

华创证券认为，白酒三季度仍处于出清筑底期，行业风险在报表端充分体现，多数酒企报表调整幅度大于实际动销降幅。有业内人士分析，10月30日板块大涨的核心逻辑是低估值、低预期与资金高低切换的共振，并非基本面反转：产业端的边际改善信号带来了股票的重新定价，但需求侧的压力并未消失。次高端价格带的批价倒挂幅度仍有15%—30%，商务宴请场景的恢复仍需时间，这些结构性问题决定了出清尾声的尾部不会一蹴而就。

云酒·中国酒业品牌研究院高级研究员、观峰咨询首席战略专家杨永华分析，从白酒Q3数据看，行业报表端出清最剧烈的阶段大概率过去，酒企收入与利润的全面转正尚未充分兑现，企业分化有所加剧，需求不足之下，白酒行业弱复苏需要宏观催化，出清效果才能确认。白酒元旦春节消费旺季即将到来，预计白酒资本市场还将迎来一波上涨。

白酒分析师蔡学飞等业内人士也认为，10月30日白酒资本市场逆势上涨，定价的并非“行业已经好转”的既成事实，而是“继续大幅恶化概率正在收敛”的边际变化。从Q3数据看，白酒的磨底已经走到后半程，但出清尾声需要多久、何时开始正增长，仍需时间与耐心的双重检验。

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